Benjamin Graham a dnešní trhy

V listopadu 1963 vystoupil „otec hodnotového investování“ Benjamin Graham a dnešní trhy s přednáškou, která je dnes až překvapivě aktuální. Varoval před třemi hrozbami, které mohou zacloumat portfolii investorů: jadernou válkou, inflací a prudkými výkyvy trhů. Zatímco první téma dnes raději dál zametáme pod koberec (a doufáme, že tam zůstane), ty zbývající dvě nás občas kousnou do kotníku. Historie ukazuje, že svět investic nebyl nikdy „bezpečný“ — jen jsme si na nejistotu zvykli. A právě proto je dobré být připraven: s chladnou hlavou, rozumnou strategií a trochou humoru k tomu.

Co by řekl autor

Co by řekl autor slavné knihy „Inteligentní investor“ dnes? Možná, že něco v tomto smyslu:

Když jsem v roce 1953 psal o nejistotě trhů, děly se věci, které tehdejší investoři považovali za „bezprecedentní“. Korejská válka, inflace, pokles důvěry ve vládu, geopolitické napětí. Svět jako by se kýval na vratké židli. Investorům tehdy připadalo, že „trh už nikdy nebude růst“. Dnes slyším ten samý tón. Jen kulisy se změnily.

Benjamin Graham byl duchovním otcem hodnotového investování a učitelem Warrena Buffetta. V době, kdy investoři spíše hádali z čajových lístků, přinesl jednoduchou, ale geniální myšlenku: „cena akcie a hodnota firmy nejsou totéž“. Učil svět, že trh je často emoční, panikaří i euforicky přestřeluje — a že rozumný investor se má opírat o fakta, disciplínu, marži bezpečnosti a dlouhý horizont. Jeho přístup byl přelomový v tom, že udělal z investování řemeslo, ne loterii. Díky tomu se stal jedním z mála lidí, jejichž rady přežily krize, módy i technologické revoluce.

Býti Graham a věděti 

Dovolte starému učiteli, aby vám připomněl:

„Povaha lidské spekulace je věčná. Pouze technologie, nástroje a kostýmy se obměňují.“

Abychom v úvodu zmíněnou Grahamovu přednášku pochopili, musíme se na chvíli přenést do doby, kdy americké akcie letěly jako raketa — a to bez SpaceX. Od roku 1949 do listopadu 1963 rostl index Dow Jones tempem přes 10 % ročně, a to čistě cenově. Kdybychom připočetli dividendy, dostaneme se k téměř pohádkovým 14 % ročně. Investoři byli namlsaní, sebevědomí a přesvědčení, že trhy umí jen nahoru. Zkrátka „zlatých 50’s a 60’s“. A právě uprostřed euforie Graham připomněl, že i když se všichni vozí na růžovém rollercoasteru, bezpečnost není samozřejmost. Protože když všichni věří, že bude jen líp… obvykle přichází lekce pokory.

Když Graham v roce 1963 varoval před slepou důvěrou v „jednosměrný trh“, měl na mysli přesvědčení, že akcie jsou atraktivní za každých okolností a poklesy jsou jen drobná nepříjemnost na cestě k jistým ziskům. A teď si položme otázku: nejsme na tom dnes trochu podobně? Po letech levných peněz, stimulech, a technologickém boomu vznikl pocit, že akcie přece musí růst. IPO? NFT? AI cokoliv? Kup, vždyť to roste!

Tohle je přesně ten blud, o kterém Graham mluvil. Historie akciových trhů není přímka směřující k nebesům, ale horská dráha s občasnými sjezdy, kdy se investorům přestává chtít zvracet až tak rychle. Čím déle trh roste, tím větší opatrnost bychom měli mít — ne proto, že by růst nutně končil, ale proto, že přibývá lidí, kteří zapomínají, že někdy končit může.

Když se investoři přestanou bát…

…trh obvykle rád připomene, že není jednosměrka.

Graham nabízí elegantně jednoduchý rámec, jak o trhu přemýšlet: buď jsme svědky nového zázračného světa, kde akcie už navždy porážejí gravitaci; nebo šlo jen o dohnání dřívějšího podhodnocení; anebo se — a to je nejpravděpodobnější — nic zásadního nezměnilo, jen opět prožíváme klasický střih: přehnané nadšení → přehnaná skepse→ a pořád do kola.

První scénář zní krásně, zvlášť pro prodejce fondů, kteří na billboard napíšou historický výnos tučným písmem a hvězdičku s varováním nechají v právnické velikosti 2. Druhý scénář je realističtější: když podhodnocení zmizí, další růst musí být skromnější. A ten třetí? Ten je téměř zenový: trhy se od roku 1720 (ano, od Jihomořské bubliny) chovají pořád stejně. Lidé milují příběh, který slibuje, že tentokrát je to jiné. Jenže… není.

V listopadu 1963 Graham říká, že trh je spíš nadhodnocený. A dnes? Stačí se podívat na technologické valuace, nadšení kolem AI, a pocit, že růst je nový normál. Možná právě proto stojí za to slyšet jeho starý, ale moudrý šepot: Čím déle trh roste, tím víc bychom měli být pokorní.

Historie nám totiž neustále připomíná, že nic není sexy jako stará dobrá cykličnost.

Graham o tržních fluktuacích

Graham říká, že nejpravděpodobnější je, že v budoucnu budeme svědky „širokých fluktuací“. Nepředpokládá žádné „změny v povaze lidí“ a uvádí konkrétní příklady „nedávného“ spekulativního entuziasmu:

➔ IBM („bezpochyby přední akcie celého trhu“) dosáhla 607 dolarů v roce 1961, z této úrovně poklesla o víc než 50 % v krátké době 6 měsíců.

➔ General Electric poklesla ze 100 dolarů v roce 1960 na 54 dolarů v roce 1962.

➔ Dow Chemical poklesla ze 101 dolarů na 40.

➔ U.S. Steel („old leader“) poklesla ze 109 v roce 1959 na 38 v roce 1962.

Kvíz: Co si myslel Benjamin Graham?

V roce 1963 popsal 3 možné scénáře dalšího vývoje akciových trhů.
Který z nich považoval za nejpravděpodobnější?
Zkus tipnout 👇

A) Růst akcií reflektuje „nový, zlepšený charakter akcií“.
➡️ Stejné tempo bude pokračovat dál.

B) Akcie byly v roce 1949 výrazně podhodnocené.
➡️ Dnes jsou na „správné“ ceně, další růst bude slabší, ale přijatelný.

C) Povaha trhů se nemění už od 18. století.
➡️ Střídá se přehnaný optimismus s pesimismem.
➡️ Trh je (v roce 1963) nadhodnocený.

Jaký scénář bys tipoval?

(Řešení dole — a žádné podvádění!)

Benjamin Graham a dnešní trhy? Graham věřil, že lidská psychologie je věčná. Trhy cyklují, přestřelují, vracejí se. Jenom kulisy se mění.

✅ Správně: C) A i B by byly fajn, ale je to C… Takže se zdá, že jsme sice o pravěku ušli slušný kus cesty, ale v principu se chováme stále hladově a oportunisticky. Čím draží/cennější, tím více to chceme…

Jedna má kamarádka má oblíbené rčení: „To je chlap a vejš to nedostaneš!“. Přiznejme si, že my muži máme svá jistá omezení…:). Lze něco podobného aplikovat na investora? Pořád počítá, spekuluje, čeká, časuje trh a… Vejš to nedostaneš…:)

Tak humoru už bylo dost, tak můžeme pokračovat…

Tehdy vs. dnes

V 50.–80. letech se investoři potýkali s rozkolísanými úrokovými sazbami, politickou nejistotou a výraznou volatilitou trhů, přičemž mnozí věřili v rychlá zbohatnutí skrze „zázračné akcie“.

Dnes se kulisy změnily, ale scénář je překvapivě podobný: investiční svět žije AI mánií, kde Nvidia připomíná kombinaci někdejší IBM, Xeroxu i dot-com euforie; třetina nových ETF nese páku, indexové fondy vznikají jak Baťa cvičky a investoři spoléhají, že každý pokles bude mít opět tvar „V“.

Přitom trhy jsou volatilnější, výnosy skromnější a během jediné dekády jsme zažili tři medvědí trhy. Nejnebezpečnějším faktorem však není technologie, ale psychologie: důvěra v jednosměrný trh. Kdykoliv investor uvěří, že „tentokrát je to jiné“, trh mu velmi rád a velmi rychle připomene opak.

ETF mánie

ETF jsou bezpochyby užitečným nástrojem – pokud investor rozumí tomu, co skutečně drží. Jenže když na trhu přibývá pákových ETF, investoři kupují indexy bez ohledu na cenu a růst se opírá jen o úzkou skupinu největších jmen, začíná to připomínat jízdu v parním stroji bez znalosti brzd. Je to jako kdyby si nováček pořídil chirurgický skalpel: nástroj je dokonalý, ale ruka nevycvičená. Výsledek? Jedna z mých oblíbených investičních tragédií:

„Dokonalý nástroj v rukou nedokonalé disciplíny – a s ní často přichází více bolesti než zisku.“

Volatility přibylo, výnosnosti ubylo

Výnosy posledních let stojí na velmi úzké základně. Nevěříte? Jak to, že americký index táhne sedm největších hráčů, tzv. 7 magnificent = sedm statečných (Alphabet, Amazon, Apple, Tesla, Meta Platforms, Microsoft, and NVIDIA) a zbytek stagnuje…?
To je jako stát na štaflech místo žebříku.

„Stabilní to není.“

Jsme na tom podobně jako tehdy?

Překvapivě ano. Emoce investorů se za 70 let ani nepohnuly. Technologie, obrazovky, mobilní aplikace a AI jsou nové; ale lidská hamižnost, strach a touha po rychlém vítězství jsou stále stejné.

• Spekulativní nálada? ✓

• Přestřelená očekávání? ✓

• Víra v nové „neporazitelné“ tituly? ✓

Ve 60. letech investoři toužili po „neporazitelných“ blue chipech typu Polaroid a Kodak. V 90. letech to byly internetové hvězdy, které měly „změnit svět“. Dnes slyšíme: „Nvidia porazí všechno, Apple je věčný, AI je záruka budoucnosti.“ Spekulativní nálada? Zaškrtnuto. Přestřelená očekávání? Také. Víra v nové technologické bohy? Samozřejmě. Je to jako když dítě najde krabici sirek a je přesvědčeno, že rozdělá krásný táborák — jenže často podpálí stodolu. Tentokrát je to stejné.

Blue chips padali? Ano. A budou padat znovu.

Před půlstoletím to byly AT&T, RCA, US Steel. Asi vám to nic neříká. Nebo si je snad vybavíte? A co dnes Tesla nebo Amazon. Budeme je znát za 30 nebo 50 let? Dost pravděpodobně po nich nezakejhá ani hejno hus.

„Kvalita firmy neznamená kvalitu investice při jakékoliv ceně.“

Grahamova pointa

Grahamova pointa se postupně skládá jako lego z tvrdých investičních lekcí: ano, trhy umí růst dlouho — někdy až nepříjemně dlouho. Ano, mohou být drahé — a přesto ještě zdražit. A ano, většina investorů to v tu chvíli oslaví šampaňským a novými IPO tričky. Ale pak přichází to, co Graham nazývá „široké fluktuace“. Česky: houpačka, ze které občas bolí žaludek.

Po jeho přednášce index ještě dva roky utíkal výš… a pak začal tančit tango s -25 %, -35 %, -45 %, -27 %. Patnáct let cenově prakticky na nule. Dividendám se říkalo „aspoň něco“. To není apokalypsa. To je trh.

A tak z Grahamových úst zní mantra, která se hodí i pro rok 2025:

▶ Trefit vrchol trhu? Mission impossible.
To, že je něco drahé, neznamená, že nemůže být ještě dražší. Načasování je hra pro ego, ne pro portfolio.

▶ Na ceně záleží. Hodně.
Kdo nakoupí v euforii, může i 15 let čekat na pořádné výnosy. Historie je plná investorů, kteří si po dekádě připsali jen bolesti hlavy.

▶ Diverzifikace je nudná… a právě proto záchranná.
Žádné „100 % S&P 500, vždyť AI to vytáhne!”. Jedno kolo zrychlí závod, ale když praskne pneumatika, oceníte, že máte víc náprav.

Grahamův závěr je prostě nadčasový:
Nepůjde o konec světa, ale o návrat reality.
A investor, který počítá s výkyvy, snáší trhy klidněji než ten, kdo si je maluje jako rovnou čáru k bohatství.

Kdo chce investovat jako dospělý, nesmí se nechat ukolébat marketingovou větou „dlouhodobě to vždycky roste“. Dlouhodobě ano. Cestou… bývají díry v silnici, puklé disky a hromada nervů.

Až se příště trh začne třást, vzpomeňte si na Grahama: Ne panika. Připravenost. A pořádná přilba.

Přijde ztracená dekáda?

Možná. A co s tím. Za mě neblbnout, rozložit riziko. Ale kam? Co přestat spekulovat každý den a část prostředků dát do dlouhodobějších formátů nenapojených na burzu. Co Private equity segment, který my Češi teprve začínáme objevovat? Když už to umí i penzijko…

Dodatek: A co na to dnešní Evropa?

Evropa byla dlouhá léta synonymem pro regulace, pomalost, komise, konzultace, další komise… a pak teprve akce. Mezitím USA vytvořily Silicon Valley a Čína… všechno okopírovala třikrát rychleji.

Jenže tlak se zvyšuje: geopolitika, obrana, konkurenceschopnost, stárnutí populace, únik kapitálu do zahraničí, odliv talentu. A když je tlak, jak říká Drábová, lidská kreativita najednou dostává budíček.

Co vidíme teď?

✅ Volání po jednotné evropské burze
Sebevědomý signál, že evropské firmy potřebují větší, hlubší kapitálový trh, ne 27 malých akvárií, kde plave pár kaprů. Centralizace znamená likviditu, inovace, financování růstu.

✅ Evropská investiční banka pumpuje miliardy do obranného průmyslu
To je zásadní změna. Evropa konečně chápe, že bezpečnost není „něco, co dělají Američani“, ale domácí úkol. Kapitál je nový štít.

✅ Postupné přestříhávání starých dogmat
Energetika, jádro, zbrojní průmysl, digitalizace, AI – ještě před pěti lety téměř tabu. Dnes? Priorita.

Evropa se mění ne proto, že chce… …ale protože musí. A historie ukazuje, že právě tehdy to Evropě pálí nejvíc.

„Lidstvo je velmi flexibilní a inovativní živočišný druh, vždycky si poradí. Ale až pod tlakem.“
— Dana Drábová

Bude to bolet? Ano. 
Bude to trvat dlouho? Pravděpodobně.
Jsme pozadu? Trochu jo.
Máme šanci to dohnat? Jednoznačně.

Evropa je jako student, který začíná psát seminárku ve 2 ráno: pomalu se probouzí, panika v očích… a pak začne magie. Tlak = inovace. A zatímco investoři řeší S&P 500 vs. svět, možná se potichu rodí příběh, který za 10–15 let překvapí všechny: Evropa 2.0: méně papírů, více kapitálu, víc odvahy. Uvidíme?  Nebo pro to něco uděláme? Pojďme si pro to, je to v našich rukou, ne že ne.

Díky Martinu Tománkovi za skvělou EFPA přednášku Inteligentní investor z října 2025.

Jaroslav Gall, Finanční bodyguard

Titulní obrázek vygeneroval: Gamma